天量信贷后的商品市场

1月新增信贷暴增使得市场预期好转。从市场反馈看，股市在2月18日大涨，商品市场则反应平淡。这反映出，市场对天量信贷能否催动投资数据回升仍存疑问。如若信贷-投资链条传导顺利，则将对黑色系商品的需求形成利好。因此后续的投资数据需密切关注。不过从挖掘机销量这一微观指标来看，似乎很难验证投资数据将大幅回升。在经过2018年的高速增长后，挖掘机销量增速已大幅放缓。这背后既有挖掘机更新换代高峰已过的因素，也有投资需求不足的因素。

导读

中大期货首席经济学家景川表示，去年底基建发力的预期，早前已经反映到价格表现中。除非未来工业增加值突然增加，或者房地产数据明显好转，才有可能真正转化为对商品的需求，届时市场才会重新对未来价格作出判断。

上周五公布金融数据后，周一A股市场即以大涨响应。然而，与2013年1月超预期天量信贷相比，这次股市、商品却并未出现同步上涨，商品市场倍显“冷淡”。

两个交易日下来，文华商品指数仅反弹了1%。这还是在节后市场小幅回落背景下出线的，同时整个市场亦缺乏较为突出的品种和板块，仅有橡胶期货2月19日出现了5%的上涨。

“1月新增社融中，短期票据融资占比较大。考虑到利差因素，票据将可能在金融机构间流转，难以进入到实体经济中。相应的，这亦难以转化成实际需求，所以商品市场表现相对冷淡。”中大期货首席经济学家景川2月19日表示。

此外，记者注意到，虽然节后全市场保证金规模有所回升，但这属于节后的“季节性”回流，与宏观层面的变化关联不大。

资金回流但规模不大

相比于股市，高度博弈的商品市场一直要更为理性。

2月18日，A股高开高走。至当日收盘，沪深两市近3600只个股，仅有15只个股收跌。对此金融人士普遍认为，上周末社融数据的好转，有利于改善市场资金面，进而推升股票等金融资产价格。

上一次超预期天量信贷，还要追溯到2013年1月，彼时短期内股票、商品出现齐涨走势，但是很快便掉头向下。显然，短期消息刺激并未能扭转当时两个市场的下跌趋势。

相比之下，今年商品市场并未作出明显反应。盘面上仅有的热点品种，更多是受行业因素影响，价格走势亦相对平稳，其中煤焦钢产业链商品便是典型。

春节期间，淡水河谷大坝灾难造成一定的供应短缺。统计数据显示，新加坡铁矿石掉期主力合约的结算价自2月1日的84.5美元/吨一路拉涨至2月8日的92美元/吨，涨幅8.2%。

于是，春节后首个交易日(2月11日)，国内铁矿石大涨4.91%，进而带动黑色系商品走强。然而，次日该板块便集体回落，螺纹钢期货更是连续5个交易日收跌。

至本周A股普涨期间，煤焦钢等品种同样未有明显反应。对此兰格钢铁研究中心主任王国清19日介绍称，“本周钢材现货市场表现相对稳定，节后需求还未启动，上周末唐山钢坯每吨调涨40元后，也已回落。”

究其原因，无论是货币政策，还是信贷政策，抑或是产业政策，归根到底还需要落实到具体供给和需求上。

“去年底基建发力的预期，早前已经反映到价格表现中。除非未来工业增加值突然增加，或者房地产数据明显好转，才有可能真正转化为对商品的需求，届时市场才会重新对未来价格作出判断。”景川称。

而从全市场持仓变化上，节后确有一部分资金进场，只是规模相对有限。数据显示，2月19日，文华商品指数总持仓2618万手，较元旦后的低点增加500万手左右。

来自中信期货的资金监控数据也显示，1月4日，全市场单边总持仓保证金为1221.86亿元，至2月18日时已增加至1437.08亿元。

不过，这其中还涉及两个吸引资金进场的变量：其一自2018年四季度市场连续下跌后，行情变动所带来的资金进场；其二为节前调高保证金，节后资金重新回流商品市场。

需求转化需要时间

与2013年1月相比，目前大宗商品运行缺乏足以扭转趋势的逻辑支撑。只不过2013年1月商品处于下跌阶段，如今市场处于转势“窗口期”。

此外，2016年、2017年商品市场，获得的流动性溢价今年亦难以再次出现。“相比于2018年，预计2019年的资金面只能算是中性偏松，但是无法与2016年相比，毕竟整体债务、杠杆处于偏高位置，资金面不会过于宽松。”景川称。

需要指出的是，流动性溢价正是本轮商品反弹的支撑条件之一。以2016年10月为例，记者彼时根据Wind数据和“10%的保证金标准”估算，一个月左右的时间全市场流入持仓资金增幅高达35%。

也正是从那时起，商品市场反弹正式“扩围”，从率先上涨的钢价、煤价，扩展到橡胶等其他品种。如今，虽然全市场持仓资金仍然处于相对高位，但是其中还包括了近两年新上市品种带来的沉淀资金，因此近期市场资金流入速率也难以和彼时相比。

流动性减弱后，价格波幅、价格持续性均随之减弱。更重要的是，经过近三年的反弹，原本支撑价格上涨的“弹药”已经消耗殆尽，市场并无更多新故事可讲。

有色、黑色和能化几大主力板块的价格表现便足以说明。抛开与国际市场联动较强的有色、能化外，去产能、环保督查带来的供给端收缩，已经不足以支撑核心产品钢材价格继续上行。

“最终需要落实到供求关系上，即便是有所发力的基建，转化成需求也需要时间。信贷政策、货币政策的影响相对间接，只是让需求释放得更顺利。”王国清表示。